Valuation no pós-pandemia e seus reflexos jurídicos

Durante o ciclo de liquidez de 2020-2021, a avaliação de startups apoiava-se, em larga medida, em projeções de crescimento e em múltiplos elevados sobre receita, sustentados pela expectativa de rodadas sucessivas de captação e avaliações cada vez maiores.

Como observado em nossa série de artigos sobre Venture Capital, o mercado premiava a captação e o crescimento acelerado mais do que a geração de caixa. Nos anos seguintes, porém, essa lógica se inverteu, e essa inversão tem gerado reflexos sobre instrumentos jurídicos utilizados nas operações de captação e recursos, M&A e/ou rodadas de investimento.

A imagem que sintetizou essa transição foi a do "camelo". O termo foi cunhado pelo venture capitalist Alex Lazarow, em artigo publicado pela Harvard Business Review em 2020, para descrever empresas construídas para atravessar períodos de escassez de recursos, com ênfase em geração de caixa e rentabilidade, em contraposição ao modelo do unicórnio, orientado ao crescimento de valuation e a famigerada marca de USD1 bilhão. A metáfora acabou ensejando muitas reflexões e reflexos reais no mercado.

Segundo dados da plataforma PitchBook, o investimento em companhias de tecnologia/venture capital recuou mais de 60% em 2022. A compressão dos múltiplos sobre receita levou parcela crescente das rodadas a se realizar abaixo da avaliação anterior: as chamadas down rounds passaram de cerca de 6% dos negócios em 2022 para aproximadamente 14% em 2023, alcançando máximas de mais de uma década em 2024.

O relatório PitchBook-NVCA Venture Monitor registra a mesma tendência sob a ótica da gestão das empresas: diante de um ambiente de captação mais restritivo, muitas passaram a deslocar o foco do crescimento a qualquer custo para o controle de custos e a autonomia financeira, ao passo que investidores passaram a priorizar negócios com trajetória definida rumo à rentabilidade, e não apenas a geração de valuation cada vez maiores.

Do ponto de vista jurídico, esta mudança repercute sobre a estruturação de contratos e negociação de financing rounds. Quando o crescimento de valor entre uma rodada e a próxima deixa de ser uma certeza, os mecanismos contratuais de alocação de risco também deve se adaptar.

Nesse sentido, é possível destacar três frentes que ilustram bem este fenômeno.

A primeira diz respeito às cláusulas de valoração (valuation) e conversão. Em mútuos conversíveis e instrumentos semelhantes, os critérios de conversão, os caps de avaliação e os mecanismos de ajuste por desempenho, como o ratchet, eram objeto central da negociação. Em um cenário de maior incerteza, utilizar critérios diversos de conversão (ex: valuation post money ou valuation da próxima rodada com um desconto “X”) pode não atender aos anseios de potenciais investidores, tornando mais recomendável o uso de critérios mais diretos e transparentes.

A segunda refere-se às preferências de liquidação. Como já examinado em publicação anterior do escritório, múltiplos mais elevados de liquidation preference — 2x ou superior — ou estruturas semelhantes tendem a ser requeridos justamente em cenários de risco mais elevado ou quando os valuations são considerados agressivos. A reprecificação do mercado vem tornando tais estruturas mais polêmicas, o que exige atenção à sua calibragem, de modo a preservar a proteção do investidor sem gerar desincentivos a rodadas futuras ou ao alinhamento com os fundadores.

A terceira frente envolve as obrigações dos fundadores e a governança. A valorização de métricas de crescimento sustentável e de perenidade do negócio repercute sobre os deveres de diligência, transparência e alinhamento, bem como sobre a estruturação de gatilhos de vesting e vesting “reverso”, que devem ser capazes de refletir com maior rigor o desempenho (ou crescimento) efetivo da empresa.

A transição do modelo do unicórnio para o do camelo não altera a natureza do valuation, que permanece sujeito a premissas, projeções e, por que não, negociação. O que essas mudanças evidenciam é uma maior necessidade de consistência e critérios transparentes para avaliação de premissas e preço, o que, em última análise, afeta negociações, instrumentos jurídicos e até a due diligence sobre empresas/ativos. A adequada estruturação desses instrumentos – e o cuidado em cada etapa do investimento – contribuem para segurança jurídica e mitigação de conflitos ao longo do ciclo de investimento, até um eventual exit.