O conceito de exit e eventos de liquidez no Venture Capital

O mercado de venture capital se desenvolveu a partir de uma lógica de trilha, em que empresas por vezes iniciam sua jornada captando pequenos cheques, até cheques maiores e, por fim, os eventos de exit, ou eventos de liquidez. Do lado dos investidores, muitos investem seu capital em empresas nascentes, acompanham seu crescimento e, em algum momento, buscam uma forma de sair do negócio, gerando um retorno sobre o investimento. Naturalmente o tipo de investidor vai ter implicação direta no quanto ele terá ingerência sobre estes eventos de saída.

Esse momento “final” da trilha de venture capital é conhecido como "exit" ou, em português, "saída", e embora esses termos possam sugerir algo negativo, se referem genericamente a eventos que permitem a um investidor liquidar ou vender sua participação em determinado negócio, seja em um cenário de sucesso, ou não.

Entender os diferentes tipos de saídas é crucial para empreendedores e investidores. O sucesso de um investimento de venture capital não é necessariamente medido apenas pelo crescimento da empresa (seja ele de receita ou de suas operações), mas pela capacidade de um dia ela se tornar lucrativa ou gerar um evento de liquidez que possibilite o retorno do capital investido e o lucro desejado.

Cenários de saída: positivos, neutros e negativos

As saídas no ecossistema de startups podem ser classificadas em diferentes categorias, dependendo do resultado para os investidores e fundadores.

1. Saídas Negativas (Write-off)

Infelizmente, grande parte das startups não sobrevive: estatisticamente, a mortalidade é alta, e muitas empresas simplesmente não conseguem encontrar seu modelo de negócio ou escala suficiente para continuar operando.

 Nesses casos, o desfecho mais comum é o "write-off", ou "baixa contábil", que ocorre quando a empresa precisa encerrar suas atividades e liquidar seus ativos. Para os investidores, isso geralmente significa uma perda total ou parcial do capital aportado, cenário que, embora indesejado, é uma realidade inerente aos investimentos de risco.

O write-off não é um "exit" no sentido tradicional de termo, mas representa a forma pela qual o investidor se desvincula de um negócio que não prosperou.

2. Saídas Neutras (Acquihire)

Uma modalidade que tem sido observada, especialmente no mercado de tecnologia, é o "acquihire" (combinação de acquisition e hire). Nesse cenário, uma empresa maior adquire a startup não por seu produto ou receita, mas sim por seu time de talentos, que por vezes pode ser formado por experts em certa matéria ou assunto.

O objetivo nestas operações é contratar a equipe, que já está entrosada e tem um conhecimento específico, por um preço que por vezes pode ser simbólico. Para o investidor, o resultado financeiro pode não ser o ideal, muitas vezes resultando em um retorno próximo ao zero a zero, ou até mesmo em perdas.

Já para os fundadores e o time, pode ser uma boa oportunidade de emprego, com bônus e remuneração atrativos. O valuation neste tipo de transação costuma ser baixo, focado em cobrir os investimentos feitos pelos investidores early-stage e garantir uma remuneração competitiva para o time.

Não é incomum que nestas operações o total pago aos investidores seja o valor histórico investido, o valor histórico + certo juros ou atualização; ou em certos casos o mínimo exigido por cláusulas como liquidation preference ou drag along.

Eventos de liquidez em cenários de sucesso

Quando a startup atinge a maturidade e o sucesso esperados, as saídas podem gerar retornos significativos, desencadeando os principais eventos de liquidez positivos: operações de fusões e aquisições (M&A) e as ofertas públicas iniciais (IPO).

1. M&A (Fusões e Aquisições)

É a forma mais comum de saída bem-sucedida para startups em estágio avançado, e pode se dar de duas formas principais:

·        Venda de controle: Uma empresa maior ou um fundo de investimento adquire uma participação majoritária (geralmente acima de 50%) da startup, assumindo o controle do negócio, e por vezes adquirindo a participação de investidores minoritários. As vendas desta natureza variam bastante – em certos casos os fundadores e investidores podem vender a integralidade de suas participações de uma vez, ou, a depender do tipo de negociação ou da operação, manter uma parcela residual para um futuro earn-out (pagamento adicional atrelado a metas de desempenho), exercício da alguma opção negociada pelo adquirente ou ou uma saída em uma nova operação, por vezes negociada a um valuation ainda mais alto.

·        Venda total (Full Exit): Um único investidor ou grupo adquire 100% da empresa, adquirindo completamente a participação de todos os sócios e fundadores. Apesar de menos comum, este tipo de operação pode ocorrer, especialmente no caso de empresas early stage que desenvolveram soluções ou tecnologias que podem ser facilmente replicadas e tenham alto valor agregado. Nestes casos o earn out pode ser limitado, pelo que a aquisição justifica um pagamento de todo o valor da empresa no closing, dando saída total a todos os sócios, fundadores e beneficiários de stock option.

Esses eventos podem permitir que fundadores e investidores realizem o lucro de seus investimentos, potencialmente gerando retornos muitas vezes superiores ao total investido em rodadas early stage.

2. IPO (Oferta Pública Inicial)

Apesar de raro no Brasil, este o "end game" sonhado por muitas startups. O IPO é o processo pelo qual a empresa se torna uma companhia de capital aberto, listando suas ações em uma bolsa de valores. Para os investidores, essa é a forma de liquidez mais acessível, já que permite a venda de suas ações em um mercado público, sem necessidade de saída da companhia em um só evento com diversos outros investidores.

Neste caso, após a listagem o investidor pode escolher o momento mais adequado para alienar suas ações, ponderando fatores como performance da companhia, momento do mercado, e diversos outros fatores que impactam preços de ações de companhia listada no mercado de capitais.

No Brasil, no entanto, o IPO de startups é um evento raro - fatores como a alta volatilidade do mercado e as condições macroeconômicas (especialmente a taxa de juros elevada) tornam a abertura de capital uma opção viável apenas para poucas empresas de grande porte e com resultados já muito consolidados, o que é comprovado pela total ausência de IPOs no mercado local nos últimos 4 anos.

Relevância do tema

A compreensão dos diferentes tipos de saída é fundamental para todos os envolvidos no ecossistema de venture capital. Para os investidores, a clareza sobre as vias de liquidez orienta a estratégia de alocação de capital e a negociação de cláusulas contratuais.

Não é incomum que durante sessões de pitch investidores perguntem aos fundadores sobre possíveis caminhos para um exit, que pode se dar por diferentes caminhos: aquisição por um player maior do mesmo setor, consolidação com outras empresas (possivelmente concorrentes), trocas de ações ou outras variações além dos eventos citados acima.

Para os empreendedores, ter um entendimento claro dos possíveis cenários de saída é vital para alinhar expectativas com os investidores e tomar decisões estratégicas ao longo da jornada da startup, além de ser a possibilidade de concretizar sonhos: eventos de liquidez por vezes são evidências materiais de que a estratégia escolhida teve sucesso.

O mercado brasileiro, em constante amadurecimento, tem visto um aumento nas operações de M&A envolvendo startups de tecnologia, indicando uma evolução positiva no nosso ecossistema. Embora o IPO ainda seja uma realidade distante para a maioria das startups nacionais, fato é que diversas medidas têm sido adotadas por reguladores locais com o intuído de aprimorar nosso mercado de acesso.

Por exemplo, em julho de 2025 a CVM editou a Resolução CVM nº 232, que trata das regras aplicáveis ao regime de Facilitação ao Acesso a Capital e Incentivos a Listagens – FÁCIL no âmbito do mercado de capitais. A iniciativa, que entra em vigor a partir de 2026, pode ser importante ferramenta para destravar o mercado de ofertas de ações para companhias com faturamento de até R$500 milhões, e propõe diversas flexibilizações de regras e normas aplicáveis a companhias abertas. Trata-se, portanto, de uma iniciativa com o propósito claro de fomentar mais ofertas de ações – e possivelmente, mais exits envolvendo startups e scale ups que se enquadrem nas regras deste novo regime.